过去两年，从“价值币”到“庞氏币”，市场像是在同一部循环播放的老电影里跳舞。当收益率不再性感，我们是否还有勇气用市盈率这条传统金融的尺度，替 DeFi 项目称重？本文聚焦 DEX、借贷、流动性质押、衍生品 四大赛道，拆解 17 个主流协议的真实收入与市盈率，告诉你谁仍在价值洼地，谁又躺在泡沫温床。
一、为什么用市盈率衡量 DeFi？
在传统股票市场，市盈率（PE）＝股票市值 ÷ 净利润，越低说明回收投资年限越短、越“便宜”。
在 DeFi，我们把“净利润”换成 协议实际利润（Revenue），把“市值”换成 全流通代币总市值（FDV），即：
DeFi 市盈率 ＝ FDV ÷ 协议利润
当市场只看 TVL、空投预期或控制面板里花花绿绿的 APY，市盈率让我们回归到 现金流到底能否撑起估值 的朴素问题。
二、DEX 赛道：Uniswap 与“无价值开关”之痛
2.1 Uniswap：市销率 8 倍，利润为 0
- 收入来源：前端征收 0.25% 手续费，约 6000 万美元，但这笔钱归 Labs，不归 UNI。
- 核心风险：费用开关一旦打开，监管将迅速把 UNI 归为证券。社区拉扯两年仍未有定论。
- 点击了解 Uniswap Labs 如何解决治理代币“无价值”难题 👉 最强科普：为什么 UNI 不是红利股却依旧值得持有？
2.2 Curve：PE 从 60 倍速跌至 19 倍
- 业务核心已从稳定币低滑点掉期，转向 crvUSD 供应。
- 未来赌注：若 crvUSD 无法在稳定币红海杀出，Curve 估值将被“稳定币修理工”定位反噬。
- 当前 19 倍的 PE 已较去年折价近 70%，但市场仍担心“清算创伤”二次发生。
2.3 Jupiter：Solana 聚合器溢价 48 倍
- 永续合约（Perps）贡献 90% 收入，用户 持续亏损反而成为协议利润来源。
- 治理代币 JUP 不分润，与 UNI 面临同样困局。
- 48 倍 PE 只是把未来衍生品增长的 全部想象一次性折现。
2.4 Trader Joe：PE 约 30 倍，“Joe Stack”升级中
- V2.2 上线日均费用 2–5 万美元，两条链（Avalanche、Arbitrum）贡献 90% 交易。
- 若 Avalanche 流量继续外流，Joe 扩容至 CLOB 订单簿愿景能否兑现，将左右估值锚。
三、借贷赛道：稳定现金流下的价值重估
| 协议 | 当前 PE | 关键催化 |
|---|---|---|
| Aave | 22 倍 | “费用转换”提案已通过、回购预期强烈 |
| MakerDAO（Sky） | 8 倍（官方口径 31 倍） | 80% 资金买美债获利，但政治中心化的争议升温 |
| Frax | 50 倍 | 多线作战（稳定币+AMO+ L2 Fraxtal），但业务全线萎缩 |
- Aave 近 2 个月 Base 链新用户占比超 30%，若回购真正落地，22 倍 PE 有机会挤压成 15 倍以下。
- Maker 改名 Sky、代币拆 24000 : 1，更像 一次品牌出圈+供应流量削弱，短期刺激有限。
- Frax 高 PE 背后却难寻高增长支点，50 倍对应的是“全链版 DeFi 瑞士军刀”幻想，而非美债收益故事。
四、流动性质押：再质押红利下的估值跳升
4.1 Lido：垄断叙事走下神坛，PE 仅 13.7 倍
- 28.5% ETH 质押市占，但新对手（如 ether.fi、Puffer）用“去中心化”挖墙脚。
- 收入挂钩 PoS 固定收益，增长弹性不足，PE 一路压缩。
- 若以太坊再质押（EigenLayer）大规模起飞，Lido 可能错过第二波红利。
4.2 Jito：PE 120 倍，Solana 版 EigenLayer故事
- MEV＋质押双轮驱动，日收入曾超 Lido，但 120 倍 PE 隐含 再质押 TVL 需再翻 5–6 倍。
- JTO 代币无分红，若 Solana 上再质押迟迟不爆发，高估值难以为继。
4.3 Pendle：贴现利率市场的 180 倍 PE
- 再质押积分的退出流动性生意结束，6 月底 TVL 砍半，PE 从 77 倍反弹至 180 倍。
- 盈利极度依赖 未来利率衍生品量，堪称 DeFi 中“高杠杆做多 DeFi 成长”。
五、衍生品：老牌协议困于解锁，新秀享受红利
| 协议 | PE 现状 | 估值瓶颈 |
|---|---|---|
| dYdX | 39.5 倍 | 解锁代币占流通量 71%，每日真实交易量仅 3000 万美元 |
| GMX | 10 倍 | 真实利润＋回购逻辑支撑，熊市存活王牌 |
| Orderly | 16 倍 | TGE 刚开启，“云流动性＋中立后端”叙事才起步 |
- 👉 从 60 亿到 3 千万，dYdX 交易量蒸发 95% 的根本原因
- GMX V2 多空平衡机制降低了被狙击风险，10 倍 PE 对应熊市真实盈利， 值得拥有防守仓位。
- Orderly 发币后空投预期落地，总用户 42 万，缺乏二级市场深度，16 倍 PE 处于 合理偏低区间。
六、综合结论：被高估了吗？
把 17 个协议放在一起，PE 中位数落在 25–30 倍，与传统金融科技股（现普遍 20–40 倍）接近；极端值如 Jito 120 倍、Pendle 180 倍，已提前把未来三年增长透支完毕。
被低估名单：
- GMX（10 倍）：熊市仍然赚钱＋回购落地。
- Lido（13.7 倍）：质押赛道规模红利还在，只是增速放缓。
- Trader Joe（30 倍）：低基数＋CLOB 升级预期，盈亏比优秀。
明显高估：
- dYdX：交易额缩水、解锁抛压双杀，39 倍 PE 没有安全垫。
- Frax：50 倍 PE 对应多元叙事全面熄火，跑输 Maker。
- Jito & Pendle：高估值需要 Solana 再质押／利率衍生品规模二次 3–5 倍扩张。
一句话总结：
估值本身没有对错，只是 把明天的故事换算成了今天的资本成本。当动量消失，现金回报才是真正留在口袋里的贝果。
七、常见问题 FAQ
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Q：为什么很多协议 FDV 极高，但 PE 却不高？
A：FDV ≠ 流通市值。早期协议常把大部分代币锁仓 2–4 年，实际市场抛压远小于 FDV。一旦解锁加速，PE 会被动飙升。 - Q：DeFi 协议市盈率安全区间是多少？
A：参考传统金融科技股，并把加密高波动风险折算：- 稳定生息类（国债收益） 15–25 倍
- 高速成长类（衍生品、再质押） 30–45 倍
- 故事类 60 倍以上需警惕泡沫。
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Q：为何用户亏损反而推升协议利润？
A：不少永续平台如 GMX、Jupiter，其利润来自 资金费用＋用户清算。用户亏的钱即协议赚的钱，因此市场大波动反而成利润放大器。 -
Q：治理代币未来可能捕获价值吗？
A：监管仍是拦路虎。若 SEC 认定治理代币为证券，强制分红或回购将加速落地。届时 PE 逻辑才会真正与股价挂钩。 -
Q：再质押（Restaking）会像上一轮流动性挖矿一样崩盘吗？
A：风险来自“杠杆叠杠杆”与结算错配。目前质押 ETH 已超 28%，若再质押失败，清算链条引发的多米诺效应不容小视。 - Q：小散户如何用市盈率做交易？
A：- 发现低估→ 小仓位现货分批买；
- 发现高估→ 避免追高或用期权套保；
- 定期复算→ 收入、锁仓、解锁三参数更新一次，动态止盈止损。
本文不构成投资建议，仅提供数据与思考框架。 欢迎把这份 DeFi 市盈率地图 收藏起来，等下一轮叙事高潮开启时再拿出来对比——谁在裸泳，一目了然。
